از ابتدای دی‌ماه، به‌ویژه پس از اجرایی شدن برجام، رشد حدود 20 درصدی بورس توانست بازدهی بازار سهام از ابتدای سال را افزایش دهد تا رقیب اصلی خود، یعنی سپرده‌های بانکی را پشت سر بگذارد. چنانچه فضای خوش‌بینی به‌وجود آمده ادامه یابد، بورس می‌تواند در مجموع سال 94 صدرنشین بازارهای کشورمان شود. ورود حجم بالای نقدینگی به بازار سهام که متوسط ارزش معاملات روزانه در بورس و فرابورس را به بیش از 500 میلیارد تومان رسانده یکی از نشانه‌های پویایی این بازار است. متغیری که در مقایسه با دوران رکود، رشد بیش از 5 برابری را نشان می‌دهد. عمده خوش‌بینی‌ها به بازار سهام ناشی از ورود سرمایه‌گذاران خارجی و عقد قراردادهای جدید با آنها است؛ اما به‌منظور حفظ این تحرک در بازار سهام نیازمند تحولاتی در فضای بنیادی اقتصاد نیز هستیم. تداوم روند کاهش غیردستوری سود بانکی و نرخ تورم، رشد منطقی نرخ ارز متناسب با تورم و افزایش قیمت‌های جهانی کالاها از جمله چاشنی‌های تداوم رونق پایدار بورس محسوب می‌شوند.

 بازار سهام با ثبت یک رشد 7/ 3 درصدی دیگر در هفته جاری، موفق شد با عبور از مرز 19 درصد سود از ابتدای سال از جدی ترین رقیب خود یعنی سود سپرده بانکی در مدت مشابه سبقت بگیرد. نکته جالب توجه این است که تمام این جهش در طول یک ماه اخیر اتفاق افتاده است. 15 دی‌ماه مقارن با دو سالگی سخت ترین رکود تاریخ بورس تهران بود که با رشد اخیر می‌توان از خاتمه آن سخن گفت. در همین حال، ارزش معاملات خرد در بورس و فرابورس در هفته جاری به‌طور میانگین در محدوده 500 میلیارد تومان ثبت شد که با جهش بیش از 5 برابری نسبت به روزهای رکود به خوبی از سرازیر شدن نقدینگی به بازار سهام حکایت دارد. در بخش ارزش‌گذاری هم متوسط نسبت قیمت بر درآمد سهام به محدوده 7 واحد رسیده که هر چند با نرخ سود سپرده بانکی متناسب نیست، اما به وضوح نشان از امید بالای سرمایه‌گذاران به رشد سودآوری شرکت‌ها در سال آینده دارد. اتفاقی که با توجه به پایین ماندن درآمدهای دولت از محل فروش نفت و دریافت مالیات، بیش از هر چیز به توفیق در جذب گسترده سرمایه‌گذاری خارجی بستگی دارد.

دست‌به‌دست شدن صنایع برتر

در هفته جاری تا حدی شاهد کاهش اقبال سرمایه‌گذاران به گروه‌های متاثر از تحریم‌ها شامل خودرو و بانکداری و حرکت نقدینگی به سوی سایر سهام بودیم. در این میان، توجه بازار به گروه معدنی و فلزی جالب بود تا جایی که شاخص هر دو صنعت رشدی بیش از 10 درصد را به ثبت رساندند. شرایط مشابهی با شدت کمتر در صنایع شیمیایی، پتروشیمی و سیمانی نیز برقرار بود. اقبال گسترده به سهام مزبور در حالی صورت می‌گیرد که شرکت‌های فعال در این گروه به دلیل رکود داخلی و سقوط قیمت‌های جهانی با چشم‌انداز روشنی به لحاظ بهبود سودآوری در کوتاه‌مدت مواجه نیستند و نیازمند حمایت‌های دولتی هستند. در این میان، کاهش رکود داخلی هر چند می‌تواند مشکل انباشت محصول در انبارها را تخفیف دهد، اما مطالعه صورت‌های مالی نشان می‌دهد که چالش عمده‌ای نیز در بخش قیمت‌های فروش وجود دارد. در همین راستا، به نظر می‌رسد در صورتی که دولت با وضع تعرفه‌های وارداتی باعث افزایش نرخ فروش محصولات نشود، بخشی از بنگاه‌ها در این صنایع با چالش‌های عمده‌ای برای سودده ماندن در سال 95 مواجه خواهند بود.

کلید پایداری رونق در بورس

رشد اخیر بازار سهام با خوش بینی نسبت به آثار رفع تحریم‌ها کلید خورده اما برای حفظ پایداری در آینده احتمالا نیازمند عوامل فاندامنتال دیگری است. واقعیت این است که در حال حاضر سه عامل کلان بنیادی موثر بر بازار سهام در شرایط نامساعدی قرار دارند. نخستین عامل به گرفتاری شبکه بانکی بر‌می‌گردد که به‌رغم تلاش زیاد دولت و بانک مرکزی در جهت کاهش نرخ سود روزانه بازار بین بانکی، کماکان تاثیر عمده‌ای بر نرخ سود قابل دسترس برای سرمایه‌گذاران نداشته و نرخ‌های سود 20 تا 22 درصدی به‌صورت گسترده در شبکه بانکی به‌صورت روزشمار در اختیار سرمایه‌گذاران است. در همین راستا، صندوق‌های سرمایه‌گذاری بانک‌ها این روزها شاهد اقبال بسیار گسترده‌ای برای ورود منابع با نرخ سود تضمین شده حداقل 22 درصدی هستند. منابع این صندوق‌ها عمدتا در بانک‌ها در قالب سپرده‌های خاص با سود بالاتر سرمایه‌گذاری می‌شود که به خوبی نشان‌دهنده عطش بانک‌ها برای جذب پول گران به دلیل مشکلات ساختاری است. عامل دوم به ارزش ریال در برابر ارزهای خارجی مربوط است که به لحاظ اسمی اکنون حدود 10 درصد کمتر از قیمت سه سال قبل (بهمن 91) است.

این اتفاق با توجه به تقویت 25 درصدی ارزش جهانی دلار و تورم داخلی دورقمی سالانه در مدت مشابه، به معنای تقویت بیش از دو برابری ارزش واقعی ریال در برابر ارزهای غیردلاری است. ترکیب این مساله با سقوط قیمت‌های جهانی به‌عنوان عامل سوم، باعث شده بیشتر شرکت‌های ایرانی در معرض کاهش فرسایشی حاشیه سود به دلیل افت نرخ فروش و رشد هزینه‌ها قرار گیرند. در این میان، قیمت‌های جهانی نفت هم به‌رغم بهبود مختصر اخیر کماکان در محدوده 30 دلار در هر بشکه درجا می‌زنند که از منظر درآمدهای دولت شرایط سختی را تصویر می‌کنند. به این ترتیب می‌توان گفت رشد اخیر بورس تهران هر چند با توجیه کلی خوش‌بینی نسبت به آثار اقتصادی رفع تحریم‌ها قابل توجیه است، اما برای ادامه آن، نیازمند تغییر حداقل یکی از عوامل سه‌گانه فوق شامل کاهش واقعی نرخ سود قابل دسترس برای سرمایه‌گذاران، تضعیف معنادار ریال یا رشد قیمت‌های جهانی کالا به ویژه نفت است.

پیام اوراق خزانه به فعالان اقتصادی

سه هزار میلیارد تومان اسناد خزانه اسلامی در این هفته با سه سررسید مختلف در پاییز آینده هر یک به ارزش هزار میلیارد تومان در بازار سرمایه قابل معامله شد. این اوراق با اقبال نسبتا مناسبی به ویژه از سوی سرمایه‌گذاران حقوقی رو‌به‌رو شد. اهمیت معاملات این اوراق از دو جهت بود؛ نخست آنکه بازار اوراق بدهی برای دولت ایران را گسترده‌تر کرد و دوم اینکه نرخ سود تا سررسید بالای 24 درصدی سالانه برای این اوراق به خوبی از عمق تنگنای مالی در کشور حکایت دارد. واقعیت آن است که بدهی دولت‌ها همواره از منظر سرمایه‌گذاران داخلی (که با ارز خود آن کشور بدهی را می‌خرند) دارای ریسک صفر است؛ به این معنا که امکان شکست آنها وجود ندارد. در مورد اوراق اسناد خزانه ایران نیز با توجه ضمانت پرداخت اصل وجوه در سررسید، شرایط مشابهی برقرار است. از این منظر، پیام مهم معاملات اخیر اوراق مزبور برای فعالان اقتصادی این است که نرخ سود سالانه بدهی کوتاه‌مدت فاقد ریسک در ایران در شرایط کنونی بیش از 24 درصد است؛ به همین دلیل، تامین مالی سایر متقاضیان اعتبار در تئوری نمی‌تواند با هزینه‌ای کمتر از آن انجام شود. با توجه به عدم تناسب نرخ سود مورد اشاره با تورم زیر 10 درصدی کشور، ضرورت توجه بانک مرکزی و دولت به اصلاح شرایط از طریق انجام مسوولیت سنگین تجدید ساختار شبکه بانکی (به‌عنوان مسبب اصلی حفظ نرخ‌های سود بالا) احساس می‌شود.